上市公司再融資漫談：“從天上墜落地下”的非公開(kāi)發(fā)行漸回歸初衷 (作者：沈春暉)

　　非公開(kāi)發(fā)行股票，是指上市公司采用非公開(kāi)方式，向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為。非公開(kāi)發(fā)行方式自2006年產(chǎn)生以后，就以其發(fā)行條件低（無(wú)財(cái)務(wù)條件要求）、發(fā)行規(guī)模大（無(wú)發(fā)行規(guī)模限制）和定價(jià)相對(duì)靈活而受到市場(chǎng)青睞，成為A股上市公司最經(jīng)常采用的再融資工具，直至2017年的規(guī)則大調(diào)整。

　　在目前A股上市公司常用的股權(quán)再融資工具中，非公開(kāi)發(fā)行誕生時(shí)間最晚，直到2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》后才出現(xiàn)。這是因?yàn)?005年修訂的《公司法》才首次明確了上市公司可以非公開(kāi)發(fā)行。

　　依據(jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會(huì)在對(duì)非公開(kāi)發(fā)行這種股權(quán)融資工具進(jìn)行制度設(shè)計(jì)時(shí)，初衷主要在于：

　　其一，針對(duì)不同的投資者和不同的投資目的，設(shè)計(jì)不同的發(fā)行方式與鎖定方式。借鑒境外成就市場(chǎng)上市公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的模式，A股的非公開(kāi)發(fā)行設(shè)計(jì)了鎖價(jià)發(fā)行模式，發(fā)行對(duì)象為事先確定的戰(zhàn)略投資者，發(fā)行價(jià)格事先確定，鎖定期較長(zhǎng)（三年）。同時(shí)，設(shè)計(jì)了類似市價(jià)發(fā)行的詢價(jià)發(fā)行模式，事先只確定發(fā)行底價(jià)，審核通過(guò)后通過(guò)詢價(jià)方式確定相對(duì)合理的價(jià)格，鎖定期較短（一年）。

　　其二，考慮到公開(kāi)發(fā)行均設(shè)置有財(cái)務(wù)條件，為了增加所有上市公司的股權(quán)融資渠道，同時(shí)考慮到非公開(kāi)發(fā)行要么是引入長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者，要么是市價(jià)發(fā)行，會(huì)受到市場(chǎng)的約束，故對(duì)非公開(kāi)發(fā)行不設(shè)置財(cái)務(wù)條件，且不限制融資規(guī)模。

　　但令市場(chǎng)與監(jiān)管部門(mén)始料不及的是，市場(chǎng)約束并沒(méi)有起到作用，非公開(kāi)發(fā)行無(wú)財(cái)務(wù)條件、無(wú)融資規(guī)模限制的優(yōu)勢(shì)被所有上市公司看重。即便很多具備公開(kāi)發(fā)行條件的上市公司也普遍采用非公開(kāi)發(fā)行方式。非公開(kāi)發(fā)行迅速成為市場(chǎng)最主流的股權(quán)融資工具，占據(jù)整個(gè)上市公司股權(quán)融資筆數(shù)與融資金額90%以上。

　　而且，本來(lái)設(shè)計(jì)精密的針對(duì)不同對(duì)象的兩種發(fā)行方式也在實(shí)踐中被濫用。本來(lái)是針對(duì)長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者的鎖價(jià)發(fā)行方式，由于往往擁有較大的折扣，引得各種類型的投資者均垂涎欲滴。從實(shí)踐看，除了少數(shù)類似于蘇寧云商非公開(kāi)發(fā)行引入阿里集團(tuán)作為重要股東，以及以大股東、員工持股計(jì)劃為對(duì)象的發(fā)行方案外，大多數(shù)鎖價(jià)發(fā)行的發(fā)行對(duì)象其實(shí)是財(cái)務(wù)投資者。針對(duì)這種情況，證監(jiān)會(huì)雖然后期在審核中明確要求說(shuō)明發(fā)行對(duì)象對(duì)于上市公司的戰(zhàn)略意義，但仍然不能完全避免財(cái)務(wù)投資者完全是居于市價(jià)折扣成為鎖價(jià)發(fā)行發(fā)行對(duì)象的情況。向財(cái)務(wù)投資者折股發(fā)股，損害了上市公司及其它中小股東的利益，也容易出現(xiàn)不當(dāng)利益輸送的情況。本意是市價(jià)發(fā)行的詢價(jià)發(fā)行在發(fā)行中也出現(xiàn)了很多問(wèn)題，包括刻意操縱價(jià)格制造發(fā)行底價(jià)與市價(jià)的折扣、操縱詢價(jià)發(fā)行過(guò)程、部分發(fā)行對(duì)象以“市值管理”方式介入詢價(jià)發(fā)行、通過(guò)“保底”方式發(fā)行涉嫌利益錯(cuò)配等等。

　　顯然，非公開(kāi)發(fā)行工具的實(shí)際運(yùn)行情況已經(jīng)偏離了監(jiān)管部門(mén)的初衷。監(jiān)管部門(mén)一方面是嚴(yán)格審核，非公開(kāi)發(fā)行的否決率居所有股權(quán)再融資首位，另一方面是放慢審核速度，包括發(fā)行部的初審時(shí)間和通過(guò)發(fā)審委審核后到取得批文的時(shí)間均大為延長(zhǎng)。但這些舉措仍然沒(méi)有完全抑制上市公司對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行的熱情，最終導(dǎo)致中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2017年被對(duì)非公開(kāi)發(fā)行方式進(jìn)行了重大調(diào)整。

　　2017年2月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，并頒布《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，對(duì)非公開(kāi)發(fā)行適用的規(guī)范進(jìn)行大幅調(diào)整。這次調(diào)整，可以說(shuō)是掐住了“死穴”，在融資規(guī)模、發(fā)行定價(jià)兩方面進(jìn)行限制性規(guī)定，將非公開(kāi)發(fā)行最大的兩個(gè)優(yōu)勢(shì)（融資規(guī)模不受限制，定價(jià)靈活）化為烏有。

　　事先確定發(fā)行底價(jià)，通過(guò)對(duì)投資者有效申購(gòu)報(bào)價(jià)進(jìn)行累計(jì)統(tǒng)計(jì)，按照價(jià)格優(yōu)先的原則確定發(fā)行對(duì)象、發(fā)行價(jià)格（董事會(huì)決議未確定具體發(fā)行對(duì)象）

　　可全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金或償還貸款（允許補(bǔ)流或還貸的金額上限要符合窗口指導(dǎo)的計(jì)算原則）

　　可有不超過(guò)30%的部分用于補(bǔ)充流動(dòng)資金或償還貸款（允許補(bǔ)流或還貸的金額上限要符合窗口指導(dǎo)的計(jì)算原則）

　　在不低于發(fā)行期首日前20個(gè)交易日均價(jià)的90%基礎(chǔ)上，由投資者競(jìng)價(jià)確定最終發(fā)行價(jià)格

　　如果引入長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者，有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)、獲得更多外部支持；如果由大股東或員工持股計(jì)劃參與認(rèn)購(gòu)，有助于增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司的信心

　　一般由財(cái)務(wù)投資者參與認(rèn)購(gòu)，有利于擴(kuò)大投資者參與范圍，增強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性與活躍度。

　　融資額不超過(guò)5000萬(wàn)元且不超過(guò)最近一年末凈資產(chǎn)10%的，證監(jiān)會(huì)適用簡(jiǎn)易程序，但是最近12個(gè)月內(nèi)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的融資總額超過(guò)最近1年末凈資產(chǎn)10%的除外。簡(jiǎn)易程序自受理之日起15個(gè)工作日內(nèi)作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)決定。

　　應(yīng)當(dāng)由證券公司承銷；發(fā)行對(duì)象均屬于原前十名股東的，可以由上市公司自行銷售

　　應(yīng)當(dāng)由證券公司承銷。符合以下情形之一的，可以由上市公司自行銷售：發(fā)行對(duì)象為原前十名股東；發(fā)行對(duì)象為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)方；發(fā)行對(duì)象為上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員或者員工；董事會(huì)審議相關(guān)議案時(shí)已經(jīng)確定的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者或者其他發(fā)行對(duì)象；中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。上市公司自行銷售的，應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)決議中確定發(fā)行對(duì)象，且不得采用競(jìng)價(jià)方式確定發(fā)行價(jià)格。

　　創(chuàng)業(yè)板上市公司需滿足連續(xù)兩年盈利的要求。但非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金用于收購(gòu)兼并的，可免于適用。

　　除用于具體募投項(xiàng)目外，詢價(jià)方式進(jìn)行的非公開(kāi)發(fā)行的可有不超過(guò)30%的部分用于補(bǔ)充流動(dòng)資金或償還貸款；鎖價(jià)方式發(fā)行的可100%用于補(bǔ)充流動(dòng)資金或償還貸款（允許補(bǔ)流或還貸的金額上限要符合窗口指導(dǎo)的計(jì)算原則）。

　　相較于公開(kāi)發(fā)行股權(quán)融資工具（例如公開(kāi)增發(fā)、可轉(zhuǎn)換公司債券）僅能對(duì)老股東設(shè)置優(yōu)先配售條款，非公開(kāi)發(fā)行在發(fā)行對(duì)象選擇與條款設(shè)計(jì)等方面有一定的靈活性。

　　就鎖價(jià)發(fā)行而言，上市公司可以自由雙向選擇發(fā)行對(duì)象，只需要發(fā)行對(duì)象確實(shí)符合戰(zhàn)略投資的特征即可。

　　就詢價(jià)發(fā)行而言，雖然發(fā)行對(duì)象由詢價(jià)結(jié)果確定，但上市公司仍然可以通過(guò)一定的條款設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)差異化的目的。例如，大股東持股比例較低的上市公司進(jìn)行詢價(jià)非公開(kāi)發(fā)行，出于反收購(gòu)的考慮，可以對(duì)發(fā)行對(duì)象認(rèn)購(gòu)數(shù)量上限進(jìn)行規(guī)定，明確單個(gè)投資者及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)股票數(shù)量的上限，以維持原大股東的控股地位。

　　融資規(guī)模不受限制曾經(jīng)是非公開(kāi)發(fā)行最大的優(yōu)勢(shì)，但2017年2月《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》對(duì)此進(jìn)行了修訂。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2017年3月的窗口指導(dǎo)，20%股本計(jì)算的基數(shù)包括A股、B股、H股合并計(jì)算。

　　申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行的董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票。

　　在2017年2月非公開(kāi)發(fā)行規(guī)則調(diào)整前，其發(fā)行價(jià)格的確定具有較大的選擇余地與靈活性。發(fā)行人一般會(huì)通過(guò)對(duì)定價(jià)方式的選擇（一般選擇董事會(huì)公告日前20個(gè)交易日均價(jià)的9折），確定一個(gè)相對(duì)較低的發(fā)行價(jià)格（鎖價(jià)發(fā)行）或者發(fā)行底價(jià)（詢價(jià)發(fā)行）。此價(jià)格相對(duì)于市價(jià)一般有較大的折扣。

　　《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（2017年），定價(jià)基準(zhǔn)日被固定為發(fā)行期首日，發(fā)行價(jià)格（鎖價(jià)發(fā)行）或者發(fā)行底價(jià)（詢價(jià)發(fā)行）為不低于發(fā)行期首日前20個(gè)交易日均價(jià)的90%。也就是說(shuō)，在董事會(huì)決議非公開(kāi)發(fā)行時(shí)，發(fā)行價(jià)格尚不能確定。發(fā)行價(jià)格或者發(fā)行底價(jià)需等待發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)并進(jìn)入發(fā)行期后才能確定。

　　對(duì)于鎖價(jià)發(fā)行而言，投資者在決策投資非公開(kāi)發(fā)行時(shí)，面臨無(wú)法確定發(fā)行價(jià)格的窘境。而且，還面臨一個(gè)尷尬的兩難局面：如果此項(xiàng)投資被市場(chǎng)看好，上市公司股價(jià)大幅上漲，投資者要面臨將來(lái)高價(jià)獲得股權(quán)的壓力；如果此項(xiàng)投資不被市場(chǎng)看好，投資者卻可以以相當(dāng)較低的價(jià)格獲得上市公司股權(quán)。這一奇特的境地，有可能誘發(fā)上市公司與投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇問(wèn)題。

　　對(duì)于詢價(jià)發(fā)行而言，發(fā)行底價(jià)與市價(jià)之間沒(méi)有明顯折扣卻要承擔(dān)一年的鎖定期，對(duì)于投資者的投資意向也可能造成較大的打擊。

　　根據(jù)發(fā)行類型及認(rèn)購(gòu)對(duì)象類型需要鎖定1年或3年。鎖價(jià)發(fā)行，所有投資者均需要鎖定3年；詢價(jià)發(fā)行，實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方需要鎖定3年，其它非關(guān)聯(lián)投資者鎖定1年。

　　在2017年規(guī)則調(diào)整前，非公開(kāi)發(fā)行不屬于監(jiān)管部門(mén)支持的發(fā)行方式，審核周期較長(zhǎng)，通過(guò)概率相對(duì)較低。

　　在募集資金投資項(xiàng)目產(chǎn)生效益前，凈資產(chǎn)收益率、每股收益等盈利能力指標(biāo)將面臨攤薄效應(yīng)。

　　監(jiān)管部門(mén)2017年初的規(guī)則調(diào)整主要目的是通過(guò)嚴(yán)厲的規(guī)則限制遏制之前上市公司非公開(kāi)發(fā)行中的亂象，引導(dǎo)上市公司均衡合理的選擇再融資方式，并促使非公開(kāi)發(fā)行回到監(jiān)管部門(mén)推出此種融資工具的初衷。

　　新規(guī)的推行起到了立竿見(jiàn)影的效果。一大批不滿足融資條件（主要是時(shí)間間隔）和不愿意市價(jià)發(fā)行的上市公司放棄了非公開(kāi)發(fā)行方案，一大批融資規(guī)模過(guò)限的上市公司調(diào)低了融資規(guī)模。同時(shí)，上市公司選擇可轉(zhuǎn)換公司債券、配股等融資工具的方案明顯大幅增加。

　　在這種背景下，監(jiān)管部門(mén)也開(kāi)始調(diào)整對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行的審核態(tài)度。從目前審核實(shí)踐看，非公開(kāi)發(fā)行的審核時(shí)間（包括發(fā)行部的初審和通過(guò)發(fā)審委審核到領(lǐng)取批文的時(shí)間）相較去年明顯縮短。以盛屯礦業(yè)（600711）為例，2017年3月30日受理，8月2日過(guò)會(huì)，9月22日獲得核準(zhǔn)批文。

　?。ㄗ髡呱虼簳煟t塔證券副總裁，“春暉投行在線”創(chuàng)始人）返回搜狐，查看更多